Markkinakurin Eurooppa on saavuttamaton utopia

Kuva: Sacha T'Sas / Unsplash (CC0)
Lukuaika: 5 min. 

Markkinakurin kannattajat uskovat markkinoiden roolin vahvistamisen ohjaavan jäsenmaita vastuulliseen politiikkaan ja takaavan euroalueen vakauden. Markkinakurin voimistamiseen euroalueen talousohjauksessa liittyy kuitenkin sekä periaatteellisia että käytännön ongelmia, jotka tekevät siitä ristiriitaisen politiikkatavoitteen.

Markkinakurilla on läheinen suhde niin sanottuun talouskurin (austerity) politiikkaan, joka pitää euroalueen keskeisimpänä ongelmana jäsenmaiden liiallista julkista velkaantumista. Velkaantuminen on sen mukaan merkki kurittomasta taloudenpidosta.

Viime vuosina markkinakuri on saanut yhä näkyvämmän roolin pyrkimyksissä vahvistaa talouskuria. Etenkin saksalaiset poliitikot ja ekonomistit ovat toistuvasti tarjonneet markkinakuria ratkaisuksi talous- ja rahaliiton (EMU) ongelmiin.

Myös Juha Sipilän hallitus linjasi vuonna 2017, että ”talous- ja rahaliiton kehittämisessä on välttämätöntä huomioida markkinakurin merkitys entistä paremmin”. Muutamaa vuotta aiemmin valtiovarainministeriön selvitys tiivisti linjan visiossaan ”markkinakuri-EMUsta”.

Markkinakurin idean näkyvyydestä huolimatta suomalaisessa keskustelussa avataan harvoin sitä, mitä markkinakurilla oikeastaan tarkoitetaan.

Markkinakurin idean näkyvyydestä huolimatta suomalaisessa keskustelussa avataan harvoin sitä, mitä markkinakurilla oikeastaan tarkoitetaan ja miksi sillä on niin tärkeä asema euroalueen talouden hallinnassa ja ohjauksessa.

Avoimeksi on jäänyt myös se, miksi markkinakuria halutaan vahvistaa juuri nyt ja millaisia ongelmia siihen liittyy talousohjauksen mekanismina.

Pohdin näitä kysymyksiä kertaamalla markkinakuriin liittyviä tapahtumia eurokriisin aikana ja sen jälkeen. Esitän lopuksi kriittisesti, että markkinakurin vahvistamisesta on tullut sisäisesti ristiriitainen ja siten käytännössä saavuttamaton tavoite sen pääasiallisille ajureille – Suomi mukaan lukien.

Markkinakuri euroalueen talousohjauksessa

Markkinakuri tarkoittaa yleisesti markkinatoimijoiden velvollisuutta ottaa huomioon rahoittajiinsa kohdistuvat riskit toiminnassaan. Euroalueen kontekstissa markkinakurista puhutaan kuitenkin usein rajatummin jäsenmaiden hallituksiin kohdistuvana velvoitteena, joka heijastuu niiden harjoittamaan talouspolitiikkaan ja erityisesti finanssipolitiikkaan.

Markkinakurilla viitataan tällöin sijoittajien jäsenmaita kurinalaistavaan vaikutukseen, joka välittyy ensi sijassa valtioiden velkakirjamarkkinoiden kautta.

Oletuksena on, että sijoittajat reagoivat euromaan hallituksen politiikkaan arvioiden politiikkatoimien vaikutusta velan takaisinmaksukykyyn, mikä sitten heijastuu valtionvelan korkoon. Taatakseen kohtuulliset velanhoitokustannukset ja viime kädessä maksuvalmiutensa hallituksella on tarve hillitä julkisten menojensa kasvua.

Markkinakuri takaa näin sen, että jäsenmaiden finanssi- ja talouspolitiikka säilyttää sijoittajien luottamuksen.

Markkinakurin toteutumisen tärkein edellytys on, että euroalueen jäsenmaat ovat pakotettuja kattamaan alijäämänsä ottamalla velkaa markkinoilta, sillä suora keskuspankkirahoitus on niiltä kielletty. Tällöin sijoittajat sanelevat sen hinnan (koron), jota valtio maksaa alijäämistään ja velastaan.

Markkinakurille uskottiin euroaluetta muodostettaessa tärkeä tehtävä järjestelmän vakauden ylläpitäjänä.

Markkinakurille uskottiin euroaluetta muodostettaessa tärkeä tehtävä järjestelmän vakauden ylläpitäjänä. Koska euroalueelle ei perustettu ylikansallista finanssipoliittista auktoriteettia, jäsenmaat säilyttivät valuuttaunioniin liittyessään asemansa ylivoimaisesti tärkeimpinä finanssipoliittisina toimijoina.

EMUn arkkitehdit tunnistivatkin, että jäsenmaiden harjoittamasta mahdollisesti hyvinkin erisuuntaisesta tulo- ja menopolitiikasta muodostui potentiaalinen uhka valuutan vakaudelle.

Siksi euron pitkäaikainen vakaus näytti edellyttävän jäsenmaiden pysyvää talouskuria. Sen takaamiseksi Maastrichtin sopimukseen laadittiin julkisia alijäämiä ja velkaantumista koskevat rajoitukset, jotka jäsenmaat myöhemmin vahvistivat vakaus- ja kasvusopimuksessa.

Lisäksi kiellettiin muita maita avustamasta velkaongelmiin ajautuneita valtioita (niin sanottu no bailout -lauseke), minkä oli tarkoitus rohkaista markkinat kurinalaistamaan valtioita. Euroalueen talousohjaus nojasi siten sääntöihin ja markkinakuriin.

Markkinakurin toimiminen euroalueen talousohjauksen mekanismina edellytti, ettei euroalueelle voitu luoda niin sanottua viimekätistä lainaajaa (lender of last resort), johon hallitukset tai sen lainoittajat voisivat hädän hetkellä turvautua. Euromaiden ajautumisesta maksukyvyttömyyteen täytyi tulla aito mahdollisuus ja uhka niiden lainoittajille.

Tällöin niin hallitukset kuin niiden velkojatkin joutuisivat toimimaan vastuullisesti, minkä toivottiin ohjaavan jäsenmaita yhtenevään talouspolitiikkaan ja takaavan euroalueen suotuisan kehityksen.

Markkinakurin kriisi

Globaalin finanssikriisin jälkitautina puhjennut euroalueen velkakriisi näytti vuosikymmenen vaihteessa koituvan markkinakurin kohtaloksi. Markkinoiden uhatessa koko euroalueen olemassaoloa valtiojohtajat ja Euroopan keskuspankki (EKP) joutuivat etsimään keinoja heikkojen jäsenmaiden velkakirjoihin kohdistuvan spekulaation hillitsemiseksi.

Kriisin selättämiseksi johtajat tekivät päätöksiä, joiden myötä markkinakurimekanismin toimintaedellytykset heikkenivät oleellisesti. Euroopan vakausmekanismista (EVM) tuli pysyvä rahoitusväline velkaongelmiin joutuville jäsenmaille. EKP käynnisti kriisimaiden velkakirjojen tukiostot.

Lopulta alkusyksystä 2012 EKP ilmoitti olevansa valmis ostamaan tarvittaessa rajattomasti markkinahyökkäyksen kohteeksi joutuvan jäsenmaan velkakirjoja. Siten jäsenmaille oli kriisin seurauksena ilmaantunut jopa kaksi ”viimekätistä lainaajaa”. Se heikensi oleellisesti jäsenmaiden joukkovelkakirjoihin liittyvää riskiä.

Eurokriisin synty ja sen aikaiset tapahtumat osoittivat, miten aiemmat oletukset markkinakurin luonteesta ja sen toteutumisesta euroalueella olivat menneet harhaan.

Samaan aikaan, kun markkinakurin toimintaedellytyksiä heikennettiin, myös ajatus markkinakurista valuutta-alueen ohjausmekanismina koki yleisen uskottavuuskriisin. Eurokriisin synty ja sen aikaiset tapahtumat osoittivat, miten aiemmat oletukset markkinakurin luonteesta ja sen toteutumisesta euroalueella olivat menneet harhaan.

Ensinnäkin tuli selväksi, että talouden yleiset suhdanteet vaikuttavat sijoittajien käyttäytymiseen. Nousukaudella sijoittajilla on taipumus aliarvioida riskejä ja antaa lainaa halvalla. Taantumassa taas riskejä helposti yliarvioidaan ja lainarahan hinta nousee.

Markkinoilla on siten taipumus painostaa hallituksia suhdanteen kannalta vääränlaiseen politiikkaan. Vakauden sijaan markkinat olivatkin osaltaan olleet rakentamassa eurokriisin edellytyksiä.

Talouskriisin oloissa markkinakuri osoittautui erityisen ongelmalliseksi. Kun sijoittajat toimivat paniikissa, niiden arvioille alistetut hallitukset ajautuvat pahimmillaan rahoitusongelmiin eivätkä kykene toteuttamaan politiikkaa, jota tarvittaisiin talouden syöksykierteen oikaisemiseksi.

Talouskriisin oloissa markkinakuri osoittautui erityisen ongelmalliseksi.

Lisäksi eurokriisin tapahtumat osoittivat, että sijoittajien suhtautumiseen yksittäisen euromaan velkaan vaikuttivat myös monet muut tekijät kuin kyseisen maan politiikka. Esimerkiksi institutionaaliset muutokset euroalueen rakenteessa, keskuspankin rahapoliittiset toimenpiteet ja jopa muiden valtiojohtajien lausunnot heijastuivat sijoittajien käyttäytymiseen ja näkemyksiin yksittäisen jäsenmaan joukkovelkakirjoihin sisältyvistä riskeistä.

Tällöin vaikeuksiin joutuneen jäsenmaan “oikeaoppinenkaan” politiikka velkakestävyytensä parantamiseksi ei välttämättä heijastunut luotottajien alempina korkovaatimuksina.

Yksittäisen hallituksen ja sen lainoittajien välisen vuorovaikutuksen sijaan markkinakuri paljastuikin monin tavoin ulkopuolisilla päätöksillä säädellyksi ilmiöksi. Kuten Brookings-instituutin tutkija Carlo Bastasin osoittaa teoksessaan Saving Europe, kriisin keskellä erityisesti EKP ja Saksa viivyttivät toistuvasti toimenpiteitä markkinaspekulaation rauhoittamiseksi. Näin ne painostivat Italiaa, Espanjaa ja muita velkaongelmiin joutuneita hallituksia toimeenpanemaan yhä rajumpia menoleikkauksia ja rakenteellisia uudistuksia.

Kriisin tapahtumat heikensivätkin entisestään markkinakuriperiaatteen uskottavuutta euroalueen epäpoliittisena ja tasapuolisena ohjausmekanismina. Markkinapaniikin hyödyntäminen poliittisena strategiana osana eurokriisin aikaisista ratkaisuista käytyä kamppailua herätti kysymyksiä markkinoiden neutraalisuudesta ja niiden käytön oikeutuksesta hallinnan välineenä.

Markkinakuri tekee paluun

Velkakriisin tiimellyksessä johtajat päivittivät pikavauhdilla euroalueen ongelmalliseksi osoittautunutta arkkitehtuuria.

Saksan johdolla velkojamaat ajoivat läpi sopimukset, joilla menetetty markkinakuri pyrittiin korvaamaan entistä vahvemmalla alijäämiä ja velkaantumista rajoittavalla säännöstöllä. Se alisti jäsenmaiden finanssipolitiikan komission tiiviin valvonnan ja muiden maiden vertaisarvioinnin kohteeksi.

Uusista sopimuksista huolimatta useat jäsenmaat jatkoivat vakaus- ja kasvusopimuksen sääntöjen rikkomista pitkin 2010-lukua. Alijäämät ja velkaantuneisuus eivät pienentyneet odotetulla tavalla.

Julkisesta velkaantumisesta huolestuneet joutuivat toteamaan, ettei uudistettukaan sääntökehikko ollut riittävän vahva. Mikäli jäsenmaa ei itse hakeudu EVM-ohjelmaan ja luovuta talouspoliittista päätösvaltaansa apua hallinnoivalle “troikalle” – EKP:lle, Euroopan komissiolle ja Kansainväliselle valuuttarahastolle –, EU:lla on vain vähän keinoja taivutella sitä noudattamaan tahtoaan.

Kovan finanssikurin kannattajat ovat arvostelleet sääntöjen valvontaa myös liian poliittiseksi, sillä EU-komissio käyttää harkintaa sääntöjen tulkitsemisessa. Lisäksi valvonnan tärkein käytäntö, liiallisen alijäämän menettely, johtaa helposti ristiriitoihin jäsenmaan hallituksen ja komission välillä ja nostattaa EU-vastaisia mielialoja kansalaisten keskuudessa.

Sääntöperäisen talousohjauksen koetut heikkoudet ovatkin saaneet euroalueen talouskurileirin kääntymään jälleen markkinakurin puoleen keinona taata EMUn vakaus. Viime vuosina Suomen ja muiden velkojamaiden poliitikkojen ja ekonomistien esityslistalla on ollut useampia euroalueen arkkitehtuuriin kohdistuvia uudistuksia, joiden päämääränä on markkinakurin vahvistaminen.

Tällaisia ovat esimerkiksi monet pankkisääntelyä koskevat esitykset, jotka muuttaisivat euromaiden velkakirjojen kohtelua pankkien vakavaraisuussäännöksissä.

Toistaiseksi pisimmälle on kuitenkin edennyt Euroopan komission esitys, joka sallisi pankeille uudenlaisten velkakirjajohdannaisten paketoinnin euromaiden joukkovelkakirjojen pohjalta. Nämä SBBS-johdannaiset (sovereign bond backed securities) toimisivat samalla logiikalla kuin pahamaineiset asuntolainajohdannaiset, jotka näyttelivät keskeistä roolia Yhdysvalloista alkaneessa globaalissa finanssikriisissä.

Markkinakurin vahvistamiseksi on myös esitetty ylivelkaantuneiden jäsenmaiden velkojen uudelleenjärjestelyjä sekä aiempaa vahvempaa automaatiota sijoittajavastuun toteutumiseen osana EVM-ohjelmia.

Yhteistä viimeaikaisille aloitteille on pyrkimys, että niin sääntelijät ja valvojat kuin luottoluokittajat ja sijoittajatkin kohtelisivat jatkossa euromaiden velkakirjoja entistä epävarmempina ja riskipitoisempina sijoituskohteina. Ajatuksena on, että tällöin sijoittajat painostaisivat ylivelkaantuneet hallitukset sellaiselle vyönkiristys- ja uudistuslinjalle, johon EU-instituutiot eivät niitä pysty pakottamaan.

Markkinakurin utopia

EMUn arkkitehtuuriin tehdyistä muutoksista huolimatta euroalueen perusluonne on pysynyt varsin muuttumattomana. Jäsenmaat ovat edelleen pääasiallisia finanssipoliittisia vallankäyttäjiä. Edes mahdollinen euroalueen oma budjetti, josta jäsenmaat sopivat periaatteen tasolla joulukuussa 2018, ei pienuutensa vuoksi muuta tilannetta oleellisesti. Siksi tarve säädellä jäsenmaiden finanssipolitiikkaa säilyy jatkossakin keskeisenä euroalueen talousohjauksen prioriteettina.

Euroalueen fundamenttien pysyvyys selittää osaltaan sitä ristiriitaa, että markkinoiden ilmeisestä epävakaudesta huolimatta etenkin velkojamaissa ne nähdään edelleen tärkeässä roolissa euroalueen vakauttajina. Vain markkinoiden uskotaan kykenevän tuottamaan riittävää vastuullisuutta yhteistä valuuttaa käyttävien hallitusten politiikkaan.

Markkinakurin vahvistamisen tiellä on kuitenkin merkittäviä esteitä. Ensinnäkin jäsenmaiden erisuuntaiset edut tekevät markkinakurin voimistamisesta vaikeaa. Heikkoja ja velkaantuneita jäsenmaita on vaikea saada puoltamaan uudistuksia, jotka todennäköisesti lisäisivät niiden velanhoitokustannuksia.

Markkinakurin edellytykset ovat kriisitoimien seurauksena oleellisesti heikenneet.

Perustavampi ongelma on, että markkinakurin edellytykset ovat kriisitoimien seurauksena oleellisesti heikenneet. Nykytilanteessa jäsenmaiden maksamat korkotasot ovat pikemminkin EKP:n poliittisten päätösten määrittämiä kuin yksityisten sijoittajien asettamia.

Markkinakurin aito palauttaminen edellyttäisikin käytännössä EKP:n vetäytymistä valtioiden joukkovelkakirjamarkkinoilta.

Nykyisen keskuspankkivetoisen finanssikapitalismin aikakaudella tämä on epäuskottava kehityskulku. Rahoitusmarkkinat eivät tule toimeen ilman luottamusta eri toimijoiden maksukykyyn ylläpitävän keskuspankin aktiivisuutta lainamarkkinoilla. EKP:sta on siten tullut omien osto-ohjelmiensa vanki.

Markkinakurin varassa toimivaa EMUa voidaan tässä valossa pitää epärealistisena ja jopa utopistisena hankkeena. Se voisi toteutua ainoastaan, mikäli euroalueelle perustettaisiin oma ”valtiovarainministeriö” eli vahva yhteinen finanssipoliittinen toimintakyky. Tällöin EKP vapautuisi jäsenmaiden epäsuorasta rahoittamisesta.

Markkinakurin innokkaimpina ajureina esiintyvät Saksa ja Suomi ovat kuitenkin toistuvasti torpanneet yritykset kehittää euroaluetta täyden fiskaaliunionin suuntaan. Ne katsovat euroalueen valtiovarainministeriön edustavan vaarallista ”yhteisvastuun” ja ”tulonsiirtounionin” tietä ja uskovat sen siksi pikemminkin rapauttavan markkinakuria. Visio markkinakurin EMUsta kaatuu näin sisäiseen ristiriitaisuuteensa.

VTT Markus Ojala tutkii mediaa ja poliittista viestintää Helsingin yliopistossa.

1 kommentti

  1. Ilkka kajaste 27.8.2019 - 12:44

    Kirjoitus on valitettavan yksipuolinen korostaessaan markkinakurin roolia. Vaikka se kuuluu osana talous- ja rahaliiton kokonaisuuteen, on sääntöihin perustuvalla järjestelmällä ollut ja on edelleenkin keskeinen merkitys. Ajan kuluessa on näiden kahden välille haettu tasapainoa. Tämä on merkityksellistä erityisesti nyt, kun ollaan kriisin jälkeen palaamassa normaalimpiin aikoihin, jolloin säännöt ja niiden soveltaminen saavat enemmän merkitystä. Koska kokemus on osoittanut, että sääntöperäinen järjestelmä ei ole ongelmaton, on myös markkinakurin roolia arvioitava uudelleen. On hyvin mahdollista, että markkinat reagoivat yksittäisten maiden tilanteeseen ja synnyttävät ao maan kohdalla akuutin kriisin. Näinhän tapahtui viime kriisin käynnisfyessä, kun voitiin havaita, kuinka arvaamattomasti markkinat käyttäytyvät. Sääntöperäinen järjestelmä luotiin suojaamaan jäsenvaltioita näiltä vaikutuksilta, mutta edellytyksenä oli se, että sääntöjä noudatettiin. Kriisin yhteydessä luotiin joustoja, jotta kriisiin joutuneet maat eivät ajautuisi ahdinkoon, mutta ajan oloon niiden oli palautettava luottamuksensa. Tästä on ollut kysymys viime vuosien aikana. Monesti on todettu, että luottamus voidaan menettää nopeasti, mutta sen palauttaminen vie aikaa. Monet ns kriisimaista ovattässä onnistuneetkin ja palanneet rahoitusmarkkinoille ts markkinakurin piiriin.

    Ajatus jonka mukaan euroalueen vaktiovarainministeriö olisi ratkaisu on utooppinen. Viiden puheenjohtajamaan toimesta tätä on yhtenä askeleena kohti liittovaltiota. Kun ehdotusta vähän penkoo, tulee vastaan isoja ongelmia. Osin ne ovat perustuslain tasoisia. Ei ole ajateltavissa, että jäsenvaltiot luovuttaisivat budjettivaltaansa unionille. Tämä uhtuskin menisi läpi parlamenteissa tai kansanäänestyksissä Jos kysymys olisi todella toimivallan siirrosta. Käytännössä merkitystä voisi olla vain neljän suuren jäsenvaltion finanssipolitiikasta. Tämä voisi tuskin toteutua. Kun lisäksi tiedetään, että euroalue ei ole optimaalinen, on järkevää, että finanssipolitiikan toimivakta säilyy jäsenvaltioilla, jolloin kukin maa voi reagoida omin päin mahdollisiin shokkeihin tai suhdannevaihteluihin.

Jätä kommentti

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista.


*